---私募基金份额质押权成立的条件

　　【裁判要旨】私募基金是指一般采取有限合伙的形式设立的股权投资基金，其有限合伙人可以以其所拥有的基金份额出质。我国物权法和担保法均未规定其质权设立的登记手续，工商行政管理部门目前仍不接受此类登记业务，故对其质权的设立应当适用动产质权的规定，质权自出质人交付质押财产时设立。质权人如以协议、基金企业合伙人名册登记等方式实际取得对基金份额的控制权，即应视为该质押的基金份额已经交付给质权人，质权因此成立。
　　案号一审：（2013）虎商初字第0522号
　　【案情】
　　2012年8月3日，苏州高新区通安农村小额贷有限公司（以下简称通安小贷公司）与苏州成罡钢铁贸易有限公司（以下简称成罡公司）签订一份最高额借款合同，约定通安小贷公司向成罡公司提供300万元的授信。通安小贷公司随即向成罡公司发放了300万元借款。为保证该主合同的履行，通安小贷公司与苏州鑫澳担保投资有限公司（以下简称鑫澳担保公司）签订一份最高额保证合同，约定鑫澳担保公司为成罡公司上述债务在最高债权本金300万元的范围内承担连带保证责任。
　　通安小贷公司又与张海根签订一份权利质押合同，约定张海根为上述债务提供质押担保，以凯风万盛企业的股权作为出质权利，作价300万元。凯风万盛企业第四次合伙人决议同意合伙人张海根将其对凯风万盛企业的实缴出资额向通安小贷公司提供质押担保。同时，通安小贷公司与凯风万盛企业、张海根签订一份补充协议，约定凯风万盛企业为有限合伙企业，张海根为其有限合伙人之一，其认缴出资额为1000万元，实缴出资额为300万元；凯风万盛企业同意张海根以其实缴出资额及其享有的财产份额为上述最高额借款合同项下的债务向通安小贷公司提供质押担保；凯风万盛企业进行任何收益分配时、张海根退伙或被除名时、张海根拟转让部分或全部出资额及其享有的财产份额时，应及时通知通安小贷公司，归属于张海根的任何收益在扣除必须的税收、政府收费以及张海根分担的为进行收益分配而支出的必要费用后全部进入通安小贷公司账户，未经通安小贷公司书面同意，不应支付给张海根或其他任何第三方；凯风万盛企业同意通安小贷公司因实现质权时受让张海根的实缴出资额及其享有的财产份额而成为其合伙人。
　　后因上述贷款到期，成罡公司未能按约归还借款本金，通安小贷公司遂诉至江苏省苏州市虎丘区人民法院，请求法院判令：1.被告成罡公司归还借款本金人民币300万元及利息（包括罚息、复利）326116.85元（截至2013年4月11日，之后的利息、罚息、复利按合同约定计算至本息还清之日）；2.被告成罡公司承担原告为实现债权而支付的律师费45000元；3.被告鑫澳担保公司对被告成罡公司的上述债务承担连带清偿责任；4.原告就上述债权对被告张海根所质押财产依法折价或拍卖、变卖，并对所得款项享有优先受偿权。
　　【审判】
　　江苏省苏州市虎丘区人民法院认为，成罡公司未能按约归还借款本金，应当归还通安小贷公司借款本金300万元及逾期利息。鑫澳担保公司作为连带责任保证人，对成罡公司的上述债务承担连带清偿责任。关于张海根将其向凯风万盛企业的实缴出资额300万元及其享有的财产份额质押是否成立的问题，法院认为，依据合伙企业法的规定，有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质。但对于以有限合伙企业中的财产份额进行的权利质押，物权法和担保法均未规定其质权设立的登记手续，故而应当适用动产质权的规定，质权自出质人交付质押财产时设立。本案中，关于张海根将其出资额及其享有的财产份额出质给通安小贷公司的相关事宜，凯风万盛企业召开合伙人会议进行决议，并与通安小贷公司以补充协议的方式对该出质事宜以及出质后质权人所享有的权利进行了约定。从补充协议的内容来看，通安小贷公司实际上已经取得了对该出资额及其享有的财产份额的控制权，应视为该质押权利已经交付给通安小贷公司，质权自该补充协议生效时设立。因此，通安小贷公司有权就该质押的出资额及其享有的财产份额优先受偿。
　　虎丘法院判决：成罡公司归还通安小贷公司借款本金300万元及逾期利息；鑫澳担保公司对成罡公司的上述债务承担连带清偿责任；通安小贷公司并有权以张海根质押的凯风万盛企业实缴出资额300万元及其享有的财产份额折价或拍卖、变卖所得价款就成罡公司的上述债务优先受偿。
　　宣判后，双方均未提起上诉，该判决已经生效。
　　【评析】
　　本案中，出质人以其作为有限合伙人向有限合伙企业实缴出资所形成的财产份额及相应的财产权益作为质押物，此种质押系权利质押，该财产份额实为有限合伙私募股权投资基金份额，也有学者称之为合伙企业股权。作为物权法规定的可以用以质押的权利种类之一，有限合伙私募股权投资基金份额的质押却面临实践的困境。物权法第二百二十六条规定：“以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”而实践中，私募基金既不能作为基金份额在证券登记结算机构办理出质登记，工商行政管理部门也以没有这些业务为由拒绝为其办理出质登记。如何破解？首先要从何谓有限合伙私募股权投资基金说起。
　　一、有限合伙私募股权投资基金的性质
　　有限合伙制私募股权投资基金是指采取有限合伙的形式设立的股权投资基金。私募（PE基金及VC基金）相对于公募而言，指的是民间企业与个人之间，个人与个人之间相互募集借贷资金的一种经济方式。合伙私募形式上是合伙制，不设董事会，由普通合伙人负责日常管理工作。2006年8月27日正式修改并于2007年6月1日开始实施的合伙企业法专门增加了有限合伙条款，同时允许法人合伙，从而使私募股权投资基金模式获得了法律认可。有限合伙是由一种由普通合伙人和有限合伙人两类不同性质的合伙人组成的合伙企业，其中普通合伙人对合伙企业承担无限连带责任，有限合伙人则在自己出资范围内对合伙企业承担有限责任。投资者作为有限合伙人（LP）只在自己投资金额的限度内承担投资风险，作为普通合伙人则承担无限责任。基金经理被授权管理合伙资产。
　　二、有限合伙私募股权投资基金份额的可出质性
　　现行法律明确规定有限合伙人可以将其在合伙企业中的财产份额出质。
　　（一）物权法、担保法规定财产权利可以质押，且非上市股权质押由工商行政管理部门办理。
　　物权法第二百二十三条规定：“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：……（四）可以转让的基金份额、股权；……（七）法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。”物权法第二百二十六条规定：“以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”担保法第七十五条规定：“下列权利可以质押：……（二）依法可以转让的股份、股票；……（四）依法可以质押的其他权利。”
　　（二）合伙企业法规定合伙企业的财产份额可以质押。
　　合伙企业法第二十五条规定：“合伙人以其在合伙企业中的财产份额出质的，须经其他合伙人一致同意。”第七十二条规定：“有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质；但是，合伙协议另有约定的除外。”
　　作为有限合伙企业的财产份额，其作为财产权利的可出质性更为明显。首先有限合伙企业的财产份额是以有限合伙人的出资为基础，并且包含了有限合伙人的利润分享权和剩余财产分配权，因此其具有财产性无庸置疑。其次，有别于普通合伙企业，有限合伙企业兼具资合性的特点，其中有限合伙人仅就其实际出资范围承担有限责任，因此有限合伙企业的财产份额更具有股权的属性，其可转让性也更为明确。此外，由于有限合伙人并不参与合伙企业管理，故而当质权实现时，也不会由于有限合伙人的退伙或者所有权人的变更而影响合伙企业的稳定与发展。
　　三、有限合伙私募股权投资基金份额出质的登记障碍
　　如果将有限合伙私募股权投资基金份额归为物权法第二百二十三条第四款规定的基金份额，则质权应当自证券登记结算机构办理出质登记时设立。按照这一规定，以基金份额出质，质权实行登记设立主义，只有依法办理了出质登记，质权才告设立。
　　事实上，有限合伙型私募基金面临的第一个问题就是开户。根据证券法第一百六十六条的规定，投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件，国家另有规定的除外，即只有中华人民共和国公民和法人才允许开立证券账户。而新修订的合伙企业法中没有明确合伙企业的法人地位，因此按照目前的法律，合伙企业仍属于“其他组织”的范畴，除非国家另有规定，否则以有限合伙企业形式设立的私募股权投资基金无法开立证券账户。由此带来的问题是，以私募基金份额出质时，证券登记结算机构根本不会受理涉及有限合伙企业的此类申请。
　　如果将有限合伙私募股权投资基金份额参照物权法第二百二十三条第四款规定的股权，视之为“其他股权”，则质权应自工商行政管理部门办理出质登记时设立。同样的困境是，尽管在学理研究上有学者将此类财产份额称呼为“合伙企业股权”，但在法律上并未获得与股权同样的地位和待遇，出质人、质权人抑或有限合伙企业向工商行政管理部门申请办理出质登记时，同样会遭到拒绝。
　　四、有限合伙私募股权投资基金份额质权的成立判断
　　有鉴于此，笔者认为，既然法律明确将有限合伙人在合伙企业中的财产份额作为可以出质的财产权利，则在法律及行政法规对于此种财产权利的质押登记并无其他相关规定的情况下，依照物权法第二百二十九条的规定，应当适用动产质权的规定。
　　物权法第二百一十二条规定，质权自出质人交付质押财产时设立。“交付”的标准，其一是特定化，其二是质权人实际控制质物。以有限合伙财产份额出质，其出质的财产份额是明确的，是出质人对该合伙企业的实际出资所形成的财产份额，包括利润分享权和剩余财产分配权，在合伙企业内部名册中也是明确登记在该出质人名下的，因此是符合特定化要件的。有限合伙财产份额质权是否成立，关键是对质权人是否实际控制该财产份额的判断。由于该财产份额的内容实质是一种财产权利，作为权利是依附于出质人人身的，此种财产权利的主张和实现均有赖于出质人作为有限合伙人即出资者的身份。作为质权人，一旦控制利润分享权和剩余财产分配权，即出质人获得利润分红、转让财产份额、退伙、合伙企业解散均需有质权人的同意方能实现，即可以认为质权人对该质押的财产权利具有实际控制权。如本案中，质权人通过与出质人和有限合伙企业之间的协议和合伙人的决议，其他合伙人同意并认可了质权的设立，并通过合伙企业承诺在进行任何收益分配、出质人退伙、被除名、转让财产份额时均要通知质权人；收益全部进入质权人指定账户，非经质权人书面同意不支付给出质人；凯风万盛企业同意通安小贷公司因实现质权时受让张海根的实缴出资额及其享有的财产份额而成为其合伙人。由此可见，该财产权利的实现完全由质权人实际控制，并且该质押权利可以折价或拍卖、变卖获得价款，故而可以确认该质押权利已经交付给质权人，质权成立。
　　尽管基于对现有法律的“转折”适用和参照适用，法院可以对有限合伙私募股权投资基金份额质权的成立作出认定，但是，质押的此类财产权利交付方式的不确定会导致质权的不稳定，登记机构的缺失严重阻碍此类质权的设立和实现。事实上，相较于股权，有限合伙私募股权投资基金份额具有更稳定、更易实现的财产价值。如果将该种基金份额的质押登记纳入证券登记结算机构或者工商行政管理部门的质押登记业务范畴，则势必极大地盘活私募基金投资者庞大的存量资产，通过私募基金财产份额的质押直接从商业银行获得贷款，或者通过私募基金财产份额受益权转让的方式成为信托公司信托产品、证券公司资管产品、银行理财产品的投资工具，从而获得更大的资金流动性。